Рейтинг инвестиционной привлекательности отраслей TЭК

Михаил Армяков,
аналитик ИК «Русские Инвесторы»

НЕФТЕГАЗОВЫЙ КОМПЛЕКС

Нефтяная отрасль является основой российской экономики, а следовательно, основой российского фондового рынка. В портфеле любого иностранного инвестора акции российских нефтяных компаний составляют не менее 50% активов. Рост российского рынка, который не прекращается с октября прошлого года, заставляет задуматься о привлекательности российских нефтяных компаний для дальнейших инвестиций на сложившихся ценовых уровнях.

Приведенная таблица изменений цен акций основных нефтяных компаний за последний год наглядно показывает, что инвестиции на фондовом рынке направляются прежде всего в ценные бумаги этих компаний. За тот же период индекс РТС вырос на 95%.

Таблица 3.

Сравнение текущих котировок акций с котировками от 1997 года, когда индекс РТС находился на своем историческом максимуме, показывает, что цены акций некоторых компаний уже находятся выше значений пятилетней давности. Означает ли это, что дальнейший их рост маловероятен?

Состояние российских нефтяных компаний в настоящий момент разительным образом отличается от того, что мы наблюдали в нефтяной отрасли пять лет назад.

1. Процесс разделения единой государственной нефтяной отрасли на отдельные компании достиг своего промежуточного финиша. В настоящий момент на российском нефтяном рынке можно выделить три основные группы предприятий:

• крупные нефтяные холдинги с высокой долей государственного участия («Роснефть», «Славнефть»);
• крупные частные нефтяные холдинги (»ЛУКОЙЛ», «ЮКОС», «ТНК», «Сургутнефтегаз», «Сибнефть»);
• остальные нефтяные компании, каждая их которых занимает свою нишу рынка (крупнейшие представители этой группы – «Татнефть» и «Башнефть»).

По нашему мнению, процесс передела в отрасли будет продолжен. В частности, предприятия третьей группы будут постепенно либо объединяться, превращаясь в более крупные производственные формирования, либо будут поглощены крупными игроками из второй группы. С другой стороны, можно ожидать постепенной приватизации предприятий первой группы. Отличие текущего этапа от подобных процессов в прошлом будет заключаться, по нашему мнению, в большей прозрачности и открытости процесса.

В любом случае стабильность нефтяной отрасли на текущем этапе увеличивает ее привлекательность для инвестора, который может не опасаться резкого изменения статуса компании, акции которой он приобрел.

2. Крупные добывающие компании превратились в хорошо диверсифицированные нефтяные холдинги («ЛУКОЙЛ», «ЮКОС», «ТНК», «Сургутнефтегаз», «Сибнефть»). Имея в своем составе добывающие, перерабатывающие, нефтехимические и нефтеторговые предприятия, холдинговые структуры менее подвержены рыночным рискам, что позволяет им оптимизировать расходы и получать стабильную прибыль. Рост диверсификации не мог не найти отражение в ценах акций крупных компаний.

3. Помимо производственной диверсификации, крупные компании проводят политику территориальной диверсификации. Все большее количество российских компаний приобретают активы в иностранных государствах («ЛУКОЙЛ», «ЮКОС»), позиционируя себя не как чисто российские компании, а как транснациональные структуры. Мы предполагаем, что этот процесс будет продолжаться. Это дает возможность долгосрочным инвесторам сейчас приобретать акции компаний, которые через несколько лет будут занимать высокие позиции в рейтинге мировых нефтяных компаний.

Таблица 4. Инвестиционные показатели (Россия, развитые и развивающиеся рынки, данные на 29.03.02)

P/B – Отношение капитализации к стоимости чистых активов
P/S – Отношение капитализации к выручке
EV/EBITDA – Отношение стоимости компании к прибыли до налогов, процентных выплат и амортизации

4. Нельзя не упомянуть серьезное улучшение в корпоративном управлении и прозрачности российских нефтяных компаний (табл. 3). Объем финансовой информации, предоставляемой некоторыми компаниями («ЛУКОЙЛ», «ЮКОС», «Сибнефть», «Татнефть») позволяет инвесторам более точно взвесить свои финансовые риски при принятии решений об инвестициях. С другой стороны, прошлый год показал, что нефтяные компании постепенно двигаются к более цивилизованным методам общения со своими акционерами, начиная делиться с ними большей долей своей чистой прибыли через выплату высоких дивидендов.

Таким образом, несмотря на бурный рост котировок акций российских нефтяных компаний, мы видим потенциал для их дальнейшего увеличения. Таблица инвестиционных показателей (табл. 4), приведенная ниже, показывает, что российские нефтяные компании в целом оценены рынком на уровне других нефтяных компаний, работающих на развивающихся рынках. Однако мы считаем, что потенциал улучшения производственных и финансовых показателей у российских компаний выше, что должно найти отражение в ценах российских акций по отношению к ценам акций компаний на развивающихся рынках. В сравнении с компаниями из развитых стран российские нефтяные компании еще значительно недооценены. Если процесс трансформации российских компаний в транснациональные холдинги продолжится, то текущий дисконт по отношению к крупным западным компаниям должен сократиться. Это дает хорошие основания для долгосрочных инвесторов продолжать формировать позиции в российских нефтяных компаниях даже на текущих уровнях цен.

Если говорить о регионах, то хуже всего ситуация в Туле. Там вообще прекращена добыча угля, поскольку уголь плохого качества. Шахты в Ростове вообще закрыли. Я думаю, что скоро и другие предприятия будут закрываться. Параллельно будет начинаться разработка новых месторождений. Для этого нужны инвестиции. Пока же их нет.

Агрегированный инвестиционный рейтинг (табл. 5) показывает, какая из нефтяных компаний наиболее эффективно использует имеющиеся у нее производственные и финансовые ресурсы для максимизации получаемой прибыли, не допуская критического роста задолженности.
В данную таблицу вошли только те компании, производственная и финансовая информация которых является общедоступной. При составлении рейтинга использовались только данные бухгалтерской отчетности, подготовленной по стандартам российского бухгалтерского учета. Так как холдинговые структуры в большинстве случаев предоставляют неконсолидированную отчетность по РСБУ, для составления рейтинга были использованы данные основных добывающих подразделений нефтяных компаний.

Таблица 5. Агрегированный инвестиционный рейтинг компаний нефтегазового комплекса (данные на 29.03.02)

Для расчета рейтинга эффективности маркетинговой деятельности использовались данные об объемах и ценах реализуемой нефти и нефтепродуктов на внутреннем и внешнем рынках. Данный рейтинг ранжирует компании по способности получать максимальную выручку от реализации продукции в сложившихся рыночных условиях.
Рейтинг эффективности производственной деятельности является отражением эффективности использования имеющихся активов для добычи нефти.

Рейтинг качества управления рассчитывается на основе данных из балансов компаний и демонстрирует, насколько эффективно руководство компании управляет финансово-товарными потоками предприятия.

Полученный рейтинг достаточно объективно отражает положение, сложившееся в отрасли на сегодняшний день. В верхней части таблицы оказались крупнейшие добывающие подразделения основных нефтяных российских холдингов. В последние годы руководители этих предприятий потратили много сил для того, чтобы повысить эффективность своих компаний. В результате именно эти предприятия могут представлять интерес для инвесторов, готовых вкладывать средства в российскую нефтяную отрасль. В нижней части таблицы сгруппировались предприятия, входящие в холдинг «Роснефть». Такой низкий рейтинг этих компаний является отражением политики руководства холдинга по выводу активов из добывающих компаний. В результате вся экономическая выгода концентрируется в холдинговой компании, оставляя акционеров дочерних компаний «Роснефти» без прибыли.

Журнал «Экономика России: ХХI век» № 2(7) май 2002 г.