|
|
 |
Рейтинг инвестиционной привлекательности отраслей TЭК
Александр Аболмасов,
аналитик ИК «Русские Инвесторы»
ЭНЕРГЕТИКА
Российские компании пока еще недооценены даже по сравнению с развивающимися
рынками (Таблица 1). Поэтому следует ожидать дальнейшего
роста стоимости компаний. При выборе объекта инвестиций следует учитывать
недооцененность компании рынком по сравнению с другими энергокомпаниями.
Для этого можно использовать стандартные инвестиционные показатели (отношение
капитализации к выручке, отношение капитализации к стоимости чистых
активов, отношение стоимости компании к прибыли до налогов, процентных
выплат и амортизации).
Таблица 1. Инвестиционные показатели
(Россия, развитые и развивающиеся рынки, данные на 13.03.02)
|
|
P/B
|
P/S
|
EV/EBITDA
|
| Развитые рынки |
| 1 |
Electrabel |
2,71
|
1,5
|
7,7
|
| 2 |
Powergen |
2,29
|
1,14
|
8,7
|
| 3 |
Endesa |
2,01
|
1,17
|
7
|
| 4 |
Bewag |
1,48
|
1,64
|
5,2
|
| 5 |
Scottish Power |
1,26
|
1,17
|
7,6
|
| 6 |
EON |
1,02
|
3,87
|
5,6
|
|
Среднее |
1,8
|
1,75
|
7
|
| Развивающиеся рынки |
| 1 |
CLP |
2,34
|
3,04
|
7,4
|
| 2 |
Tenaga |
1,97
|
2,08
|
11,5
|
| 3 |
Huaneng Power |
1,15
|
2,17
|
5
|
| 4 |
Cemig |
0,55
|
0,99
|
4,1
|
| 5 |
Kepco |
0,43
|
0,73
|
2,9
|
| 6 |
CEZ |
0,27
|
0,67
|
3,9
|
| 7 |
Electrobras |
0,25
|
1,17
|
5,9
|
|
Среднее |
1
|
1,6
|
5,8
|
| Россия |
| 1 |
Мосэнерго |
0,7
|
1
|
8,1
|
| 2 |
Ленэнерго |
0,5
|
1
|
23,6
|
| 3 |
Красноярская ГЭС |
0,5
|
3,3
|
4,7
|
| 4 |
Кубаньэнерго |
0,3
|
0,2
|
2,4
|
| 5 |
Кузбасэнерго |
0,3
|
0,3
|
2,8
|
| 6 |
Свердловэнерго |
0,1
|
0,1
|
1,4
|
| 7 |
Челябэнерго |
0,1
|
0,2
|
2,4
|
|
Среднее по России |
0,37
|
0,58
|
4,26
|
P/B — Отношение капитализации к стоимости
чистых активов
P/S — Отношение капитализации к выручке
EV/EBITDA — Отношение стоимости компании к прибыли
до налогов, процентных выплат и амортизации
Низкие значения коэффициентов могут быть обусловлены не только недооцененностью
компании, но и прочими факторами, которые необходимо учитывать при определении
инвестиционной привлекательности энергокомпаний. К таким факторам относятся:
1. Географическое положение:
a) Объединенная энергосистема. В первую очередь планируется
проведение реформ в объединенной энергосистеме (ОЭС) Центра, поэтому
энергосистемы в этих регионах являются более привлекательными. Наименее
привлекательными являются энергосистемы Дальнего Востока.
б) Близость к крупным производителям электроэнергии (ГРЭС, ГЭС,
АЭС). Близость крупных производителей дешевой электроэнергии может
привести к незагруженности собственных станций АО-энерго и уходу крупных
потребителей.
2. Ситуация с неплатежами. Проблема неплатежей все еще остается
актуальной в электроэнергетике. Для ее преодоления требуются жесткие
действия со стороны менеджмента по борьбе с неплательщиками. Уровень
неплатежей отражает качество менеджмента.
3. Отношения с местными властями. Местные власти пока играют
определяющую роль в установлении тарифов с помощью влияния на РЭКи (региональные
энергетические комиссии). Также местные власти контролируют деятельность
оптовых перепродавцов электроэнергии, которые в большинстве регионов
являются крупными должниками АО-энерго.
4. Энергодефицитность. С либерализацией рынка многие энергодефицитные
АО-энерго могут потерять возможность перепродавать электроэнергию с
ФОРЭМ, что приведет к значительному снижению денежных потоков и выручки.
Таблица 2. Рейтинг энергосистем, котирующихся в РТС и РТС-Board (данные
на 13.03.02)
|
|
АО-энерго
|
Потен-циал
|
ОЭС
|
P/B
|
P/S
|
EV/ EBITDA
|
Теку-щая капита-лиза-ция, млн. долл.
|
Потен-циаль-ная капита-лиза-ция, млн. долл.
|
Сто-имость чистых акти-вов, млн. долл.
|
| 1 |
Воронежэнерго |
4,8
|
Центр
|
0,1
|
0,1
|
2,2
|
10,4
|
50,2
|
124,6
|
| 2 |
Якутскэнерго |
4,1
|
Восток
|
0,1
|
0,1
|
2,6
|
23,1
|
94,8
|
400,6
|
| 3 |
Свердлов-энерго |
3,9
|
Урал
|
0,1
|
0,1
|
1,4
|
65,4
|
255,2
|
515
|
| 4 |
Рязаньэнерго |
2,8
|
Центр
|
0,1
|
0,2
|
2,1
|
10,4
|
28,7
|
69,5
|
| 5 |
Челябэнерго |
2,7
|
Урал
|
0,1
|
0,2
|
2,4
|
55,8
|
150,2
|
389,6
|
| 6 |
Комиэнерго |
2,6
|
Север
|
0,1
|
0,2
|
2,4
|
23,4
|
61,8
|
160
|
| 7 |
Читаэнерго |
2,6
|
Сибирь
|
0,2
|
0,2
|
2,1
|
14,6
|
38,5
|
88,6
|
| 8 |
Амурэнерго |
2,6
|
Восток
|
0,1
|
0,2
|
2
|
19,5
|
49,8
|
138,1
|
| 9 |
Пермэнерго |
2,5
|
Урал
|
0,3
|
0,2
|
1,6
|
69,2
|
171,7
|
248,7
|
| 10 |
Тверьэнерго |
2,5
|
Центр
|
0,2
|
0,1
|
2,6
|
13,5
|
33,1
|
55,3
|
| 11 |
Ярэнерго |
2,4
|
Центр
|
0,1
|
0,2
|
4,8
|
21,9
|
52,3
|
156,7
|
| 12 |
Мордовэнерго |
2,2
|
Волга
|
0,2
|
0,2
|
2,3
|
12,8
|
28,5
|
73,5
|
| 13 |
Красноярск-энерго |
2,1
|
Сибирь
|
0,2
|
0,3
|
1,7
|
70,3
|
146,4
|
317,4
|
| 14 |
Ставрополь-энерго |
2
|
Юг
|
0,2
|
0,2
|
3
|
21,5
|
44
|
95
|
| 15 |
Волгоград-энерго |
2
|
Центр
|
0,3
|
0,1
|
5,1
|
32,9
|
66,1
|
105,1
|
| 16 |
Колэнерго |
1,9
|
Север
|
0,2
|
0,4
|
2,1
|
60,7
|
113,6
|
360,5
|
| 17 |
Кубаньэнерго |
1,8
|
Юг
|
0,3
|
0,2
|
2,4
|
53,6
|
98,4
|
190,2
|
| 18 |
Новгородэнерго |
1,7
|
Север
|
0,3
|
0,2
|
3,8
|
10,6
|
17,8
|
37,6
|
| 19 |
Нижновэнерго |
1,7
|
Центр
|
0,4
|
0,2
|
3,4
|
60,8
|
101,1
|
149,8
|
| 20 |
Кузбасэнерго |
1,6
|
Сибирь
|
0,3
|
0,3
|
2,8
|
136,4
|
221,5
|
510
|
| 21 |
Астрахань-энерго |
1,6
|
Центр
|
0,2
|
0,4
|
4,6
|
16,3
|
26,2
|
105,7
|
| 22 |
Ростовэнерго |
1,5
|
Юг
|
0,2
|
0,3
|
5,4
|
56,3
|
86,2
|
248,5
|
| 23 |
Саратовэнерго |
1,5
|
Волга
|
0,3
|
0,3
|
4,8
|
48,7
|
72,5
|
162,9
|
| 24 |
Архэнерго |
1,4
|
Север
|
0,3
|
0,2
|
15,1
|
27,4
|
38,5
|
97,2
|
| 25 |
Башкирэнерго |
1,4
|
Урал
|
0,4
|
0,3
|
3
|
181,4
|
249,5
|
426,8
|
| 26 |
Самараэнерго |
1,4
|
Волга
|
0,4
|
0,3
|
3
|
126,3
|
171,8
|
287,6
|
| 27 |
Новосибирск-энерго |
1,3
|
Сибирь
|
0,3
|
0,4
|
3,7
|
60,9
|
80,4
|
184,5
|
| 28 |
Томскэнерго |
1,3
|
Сибирь
|
0,2
|
0,5
|
6,4
|
38,1
|
49,3
|
204,5
|
| 29 |
Тулаэнерго |
1,3
|
Центр
|
0,4
|
0,3
|
4,4
|
45,4
|
57,8
|
127,2
|
| 30 |
Тамбовэнерго |
1,1
|
Центр
|
0,4
|
0,3
|
10
|
19,8
|
21,5
|
52,8
|
| 31 |
Псковэнерго |
1
|
Север
|
0,3
|
0,5
|
8,5
|
13,1
|
13,5
|
46,4
|
| 32 |
Иркутскэнерго |
0,9
|
Сибирь
|
0,5
|
1
|
3,4
|
381,3
|
330,7
|
753
|
| 33 |
Красноярская ГЭС |
0,6
|
Сибирь
|
0,5
|
3,3
|
4,7
|
70,4
|
44,5
|
152,1
|
| 34 |
Печорская
ГРЭС |
0,6
|
Север
|
0,7
|
0,9
|
6,2
|
25,7
|
16
|
35,4
|
| 35 |
Черепетская ГРЭС |
0,6
|
Центр
|
1,2
|
0,4
|
51,4
|
21,2
|
13,1
|
17,9
|
| 36 |
Мосэнерго |
0,6
|
Центр
|
0,7
|
1
|
8,1
|
1159
|
659,7
|
1719,3
|
| 37 |
Ленэнерго |
0,5
|
Север
|
0,5
|
1
|
23,6
|
375,4
|
188,8
|
708,9
|
| 38 |
Волжская ГЭС им. Ленина |
0,4
|
Волга
|
0,8
|
2,8
|
7,2
|
116
|
50,5
|
154,3
|
| 39 |
Воткинская
ГЭС |
0,4
|
Урал
|
0,7
|
2,7
|
8,2
|
17
|
7,1
|
23
|
| 40 |
Волжская ГЭС |
0,3
|
Центр
|
0,8
|
4,3
|
10,6
|
84,9
|
29,5
|
112,8
|
| 41 |
Ставрополь-ская ГРЭС |
0,2
|
Юг
|
3
|
1,3
|
27,5
|
105,3
|
26,1
|
34,6
|
P/B — Отношение капитализации к стоимости чистых
активов
P/S — Отношение капитализации к выручке
EV/EBITDA — Отношение стоимости компании к прибыли до налогов,
процентных выплат и амортизации
5. Планы по реформированию АО-энерго. Реформирование отрасли
привело к возникновению дополнительных рисков для миноритарных инвесторов:
a. Риск снижения стоимости активов и размывание пакетов:
- слияние АО-энерго с муниципальными и региональными производителями
тепла и оптовыми перепродавцами (размывание пакета акций за счет увеличения
доли местных властей);
- региональное объединение АО-энерго (размывание пакета акций за
счет уменьшения доли в объединенной компании).
b. Вывод активов и денежных потоков из АО-энерго:
- в процессе реформирования менеджмент АО-энерго и РАО «ЕЭС России»
могут выводить активы из АО-энерго по заниженным ценам.
Чтобы минимизировать эти риски, акционеры должны активно участвовать
в процессе реформирования АО-энерго и налаживать активный диалог с менеджментом
и независимыми директорами.
Либерализация электроэнергетики приведет к тому, что стоимость российских
энергокомпаний приблизится к стоимости западных аналогов. Это уже привлекло
внимание крупных и мелких инвесторов, что вызвало рост стоимости акций
большинства энергокомпаний в несколько раз.
Журнал «Экономика России: ХХI век» № 2(7) май 2002 г.
|
|
