Значение страновых факторов и рост цен

Высокие цены на сырую нефть и природный газ привели к значительному увеличению денежного потока и рентабельности российских нефтяных и газовых компаний. Результатом этих выгодных условий стали несколько позитивных рейтинговых действий, но показатели кредито-способности российских компаний по-прежнему определяются условиями ведения экономической деятельности в стране.

Нефтяные и газовые компании всего мира продолжали получать значительную прибыль от исключительно высоких цен на углеводородное сырье. Среднесрочный прогноз для отрасли является позитивным, и, отражая этот факт, Служба кредитных рейтингов Standard & Poor's недавно пересмотрела свои условные допущения относительно цен на нефть (табл. 1).

Большинство российских нефтяных и газовых компаний смогли эффективно воспользоваться улучшением своих денежных потоков для капиталовложений в увеличение добычи, сохранив или повысив свои высокие финансовые показатели. В результате в мае 2006 года Standard & Poor's поместило рейтинги ОАО "ЛУКОЙЛ" (ВВ/Watch Pos/-) и ТНК-ВР Ltd. (BB+/Стабильный/B) в список CreditWatch c позитивным прогнозом, и рейтинги ТНК-ВР были повышены 30 июня 2006 года на одну ступень. Эти три рейтинговых действия добавились к значительному числу потенциальных позитивных изменений рейтингов компаний данной отрасли. Из девяти компаний, включенных в таблицу 2, пять имеют позитивный прогноз или находятся в списке CreditWatch c позитивным прогнозом.

При такой положительной динамике развития отрасли для инвесторов очевиден вопрос: "Что еще нужно для того, чтобы рейтинги российских нефтяных и газовых компаний были повышены?". Основным фактором, влияющим на кредитные рейтинги российских компаний, в том числе нефтяных и газовых, является история их работы в условиях ведения экономической деятельности в стране. Standard & Poor's считает, что страновой риск в России существенно не улучшился, особенно в свете усиливающегося вмешательства государства в экономику. В последнее время российское Правительство стремится консолидировать отрасль при помощи таких государственных компаний, как ОАО "Газпром" (ВВ+/Позитивный/-) и ОАО "Нефтяная компания "Роснефть" (В+/Позитивный/-). Эта консолидация - предмет особой озабоченности для небольших или иностранных участников рынка, поскольку существует риск того, что их лицензии будут отозваны.

Среди участников российского нефтяного рынка основную выгоду от высоких цен на углеводородное сырье получают интегрированные нефтяные компании. В газовой отрасли высокая экспортная цена в основном идет на пользу доминирующему игроку - ОАО "Газпром". В то же время независимые производители газа будут и в дальнейшем ориентироваться на внутренний рынок из-за сложностей получения доступа к системе экспортных трубопроводов "Газпрома". Что касается таких трубопроводных компаний, как ОАО АК "Транснефть" (ВВ+/Стабильный/-) и ОАО АК "Транснефтепродукт" (ТНП; В+/Позитивный/-), то на показатели их кредитоспособности в меньшей степени влияют высокие цены на нефть и газ, чем крупные проекты по развитию инфраструктуры, над которыми они в настоящее время работают.

Выгода интегрированных нефтяных компаний снижается из-за налогового режима
Наиболее очевидную выгоду из высокой ценовой конъюнктуры в нефтегазовой отрасли извлекают международные интегрированные нефтяные компании. Российские компании, однако, получают меньше дополнительных доходов, чем иностранные компании отрасли, вследствие налоговых ограничений.

По действующему законодательству государственный бюджет получает около 90% всех доходов от экспорта нефти по цене выше 25 долл./баррель; в эту сумму включается экспортная пошлина с предельной ставкой налогообложения 65% и налог на добычу полезных ископаемых с предельной ставкой 22%. В 2005 году на долю этих двух налогов в совокупности пришлось около 45-50% от объема выручки российских нефтяных компаний. Однако данная система, в которой ставки налогообложения привязаны к цене нефтяной смеси Urals, служит в качестве хеджирующего механизма, поскольку благодаря гибким ставкам налогообложения прибыль и денежные потоки стали гораздо менее чувствительны к колебаниям цен на нефть.

Учитывая зависимость государства от доходов нефтегазового сектора (которые в 2005 году составили соответственно 50% налоговых доходов и 65% экспорта), растущие расходы бюджета и проведение непоследовательной экономической политики на протяжении длительного времени, существует риск того, что в случае падения цены на нефть до уровня гораздо ниже 25 долл./баррель Правительство может поддаться искушению изменить формулу расчета налоговой ставки. В то же время сравнительные уровни рентабельности разных сегментов отрасли по-прежнему остаются - и будут оставаться - зависимыми от политических решений о корректировке ставок налогов или от косвенного давления на внутренние цены.

Положительное влияние могло бы оказывать и изменение ставок налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ): в настоящее время обсуждается вопрос о снижении НДПИ для новых месторождений (таких, как восточносибирские или Тимано-Печорское) и истощенных месторождений (в Татарстане и Башкортостане). Однако эта мера может сделать всю налоговую систему менее прозрачной и предсказуемой в применении.

Снижение цен в сочетании с высоким уровнем инфляции издержек может также оказать давление на долгосрочную рентабельность российских компаний, которая до сих пор оставалась высокой: себестоимость извлечения нефти все еще менее 3 долл./баррель. Так, прогнозируемая инфляция издержек на уровне не ниже 7-10% в год сохранится даже в случае снижения цен на нефть.

Помимо общего высокого уровня инфляции в стране, российские нефтяные компании вынуждены нести более высокие издержки, обусловленные повышением затрат на транспортировку и острой конкуренцией за услуги внешних сервисных компаний. С точки зрения денежных потоков в оценках кредитоспособности компаний необходимо учитывать и существенно более высокие капитальные расходы, обусловленные увеличением количества новых проектов, реализацию которых начинают компании.

ОАО "ЛУКОЙЛ" (ВВ/Watch Позитивный/-)
При оценке возможности повышения рейтинга группы, который, вероятнее всего, может быть повышен не более чем на одну ступень, ключевыми факторами будут финансовая политика "ЛУКОЙЛа" и возможности генерировать денежный поток. Однако возможность повышения рейтинга до инвестиционного уровня не исключается, поскольку группа продемонстрировала способность успешно работать в российских условиях. Об этом свидетельствует длительная история ее работы (в том числе отсутствие существенных требований об уплате налогов за прошлые периоды), диверсификация активов и тот факт, что в течение длительного времени структура собственности "ЛУКОЙЛа" оставалась в основном российской.

ТНК-ВР Ltd. (BB+/Стабильный/B)
После недавнего повышения рейтинга ТНК-ВР в краткосрочной перспективе потенциал роста рейтинга ограниченный, учитывая динамичные условия регулирования в России, включая изменения к закону о недрах, которое может ограничить доступ к новым месторождениям для компаний с долей иностранных акционеров более 49%.

ОАО "Нефтяная компания "Роснефть" (В+/Позитивный/-)
"Роснефть" - возможный кандидат на повышение рейтинга на несколько ступеней. Уровень повышения будет зависеть от успешного сокращения компанией значительного долга ее материнской компании "Роснефтегаз", гарантированного "Роснефтью". Оно будет зависеть также от способности "Роснефти" урегулировать или уменьшить такие ключевые факторы риска, как риск судебного преследования, риск требований по уплате налогов к ее основной дочерней компании "Юганскнефтегаз" и риск, связанный с напряженным графиком погашения долга.

В настоящее время финансовые показатели "Роснефти" - самые низкие в группе компаний с аналогичным рейтингом при значительной абсолютной и относительной величине долга: по состоянию на 31 декабря 2005 года долг компании составлял 21 млрд. долларов. Отношение операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале (FFO) к совокупному долгу составляло менее 25% по сравнению с более чем 100%-ным у аналогичных российских компаний. Это является результатом очень агрессивной финансовой политики "Роснефти", при которой почти весь генерируемый денежный поток используется для финансирования капитальных расходов, а масштабные планы расширения бизнеса финансируются за счет заемных средств.

Государственная структура собственности "Роснефти" дает компании ряд конкурентных преимуществ. К их числу относятся приоритетный доступ к различным новым проектам по разведке и добыче нефти в России, низкие риски прямого вмешательства в деятельность компании и благоприятное отношение к ней со стороны контролируемых государством и иностранных банков. Тем не менее в рейтинге "Роснефти" учитываются и страновые риски. Важнейшим из них для "Роснефти" является осуществление крупных и рискованных капиталовложений, поскольку государство усиливает свое присутствие в стратегической нефтегазовой отрасли при помощи приобретения активов и инвестирования за счет заемных средств (без гарантий государства).

ОАО "Сибирская нефтяная компания" ("Сибнефть"; ВВ/Позитивный/-)
Долгосрочный рейтинг "Сибнефти" на уровне "ВВ" отражает в основном то обстоятельство, что 76% ее акций принадлежат "Газпрому". Рейтинг отражает также тот факт, что по условиям выпуска среднесрочных еврооблигаций "Газпрома" "Сибнефть", вероятнее всего, будет считаться одной из крупных дочерних компаний, и, следовательно, на нее будет распространяться положение о перекрестном дефолте, содержащееся в кредитных соглашениях "Газпрома". Это повышает экономические стимулы "Газпрома" для поддержки компании. Владея контрольным пакетом акций, "Газпром" полностью контролирует руководство и стратегию "Сибнефти" .

ОАО "Татнефть" (В-/Watch Негативный/-)
Рейтинг "Татнефти" сдерживается непрозрачностью компании, слабым корпоративным управлением и проблемами, связанными с информационным риском. Эти факторы наряду с другими не позволяют оценить влияние позитивной в настоящее время ценовой конъюнктуры на кредитоспособность компании.

Доминирующая позиция на рынке газа обеспечивает "Газпрому" экспортные поступления
На долю "Газпрома" приходится около 90% всей добычи газа в России. На внутреннем рынке цены на добываемый "Газпромом" газ регулируются и удерживаются на очень низком уровне (на 2006 год установлена цена около 40 долларов за 1000 куб. м), а динамика внутренних цен не отражает динамики мирового рынка. Вместе с тем деятельность независимых производителей газа не регулируется, хотя косвенным образом они зависят от того, как регулируется деятельность их крупнейшего российского конкурента - "Газпрома".

Таким образом, единственным способом получения выгоды от существующей ценовой конъюнктуры, доступным для российских производителей газа, является его экспорт; можно ожидать дальнейшего значительного роста экспортных цен в 2006 году (учитывая, что цена на газ в целом следует за ценой нефтепродуктов с лагом в 3-6 месяцев.

ОАО "Газпром" (ВВ+/Позитивный/-)
К числу факторов, которые могут способствовать потенциальному повышению рейтинга "Газпрома" на одну ступень до уровня рейтинга инвестиционной категории, относится генерирование более значительного свободного денежного потока за счет повышения цен на газ в 2006 году, что благоприятно скажется на финансовых показателях компании.

ОАО "НОВАТЭК" (ВВ-/Стабильный/-)
Повышение рейтинга "НОВАТЭКа" в краткосрочной и среднесрочной перспективе представляется маловероятным вследствие существующих ограничений в его деятельности, с которыми сталкивается компания. К их числу относятся ограничения, налагаемые "Газпромом" из-за значительной зависимости от его транспортной системы, а также налагаемые государством при помощи довольно неблагоприятной ценовой конъюнктуры.

Косвенную выгоду получают и трубопроводные компании
Будучи инфраструктурными компаниями, "Транс-нефть" и ТНП в наименьший степени зависят от цен на углеводородное сырье в том, что касается их способности генерировать доходы и денежные потоки. Это обусловлено тем, что регулируемые тарифы, которые составляют основную часть доходов обеих компаний, не привязаны к ценам на сырую нефть или нефтепродукты.

Из-за участия этих двух компаний в крупных строительных проектах изменяются (или в ближайшее время изменятся) их традиционно консервативные финансовые показатели, поскольку эти проекты финансируются в основном за счет заемных средств. Ожидаемая отдача от этих проектов в значительной степени будет зависеть от цен на нефть и нефтепродукты на внутреннем и мировом рынке, а также от режима налогообложения экспорта в России. Это обусловлено тем, что проекты обеих компаний существенно расширят мощности экспортных трубопроводов.

ОАО АК "Транснефть" (ВВ+/Стабильный/-)
У "Транснефти" имеется потенциал для повышения рейтинга до инвестиционного уровня, учитывая ее устойчивые характеристики бизнеса и традиционно высокие финансовые показатели. Тем не менее любое возможное повышение рейтинга будет зависеть от устранения значительных в настоящее время факторов неопределенности в отношении ее проекта строительства трубопровода "Восточная Сибирь - Тихий океан" (ВСТО) стоимостью несколько миллиардов долларов и в меньшей степени - в отношении других возможных проектов. По первоначальной оценке, общая стоимость проекта, рассчитанная в 2004 году для более короткого маршрута, составляла 11 млрд. долларов. Кроме того, практически неясна финансовая структура проекта.

Принятое в последнюю минуту решение Правительства об изменении маршрута трубопровода, что сделало его длиннее и дороже, служит примером страновых рисков, которые непосредственным образом сказываются на деятельности компании. Кроме того, объемы транспортируемой по этому трубопроводу нефти не зафиксированы в контрактах, а тарифы официально не подтверждены.

ОАО АК "Транснефтепродукт" (ТНП; В+/Позитивный/-)
Основной строительный проект ТНП - "Север" - свяжет существующую систему трубопроводов компании с портом Приморск на Балтийском море. В настоящее время этот проект представляет собой основной риск для ТНП вследствие его негативного влияния на финансовые показатели компании в среднесрочной перспективе. Проект находится в середине процесса реализации, и, как ожидается, трубопровод будет введен в эксплуатацию во втором квартале 2007 года. По мере реализации проекта снижаются риски, связанные с его выполнением. Рейтинг ТНП может быть повышен на одну ступень в течение ближайших 1,5-2 лет в случае успешного завершения проекта "Север".

Татьяна Кордюкова,
кредитный аналитик
компании Standard & Poor's

Журнал «Экономика России: ХХI век» № 22